VREDNOVANJE KAPITALA PREMA MSV 2025

Download Full Pdf  

DOI: https://doi.org/10.46793/RZ26.375G

ABSTRACT / SAŽETAK:

Rad analizira izazove i specifičnosti primjene metode diskontovanog slobodnog novčanog toka (DCF) na nelikvidnim tržištima kapitala, sa fokusom na Banjalučku berzu. Motivi istraživanja proističu iz potrebe za objektivnijim vrednovanjem kapitala u uslovima visoke tržišne volatilnosti i informacione asimetrije, te neophodnosti usklađivanja domaće prakse sa novim globalnim okvirom IVS 2025. Centralni predmet rada je utvrđivanje unutrašnje vrijednosti akcionarskog društva Telekom Srpske a.d. Banja Luka, uz kritički osvrt na kvantifikaciju neopipljivih rizika. Poseban doprinos rada ogleda se u integraciji ESG faktora (ekoloških, socijalnih i upravljačkih) kroz specifične premije rizika unutar WACC modela. Rezultati analize, uz primjenu svjesno konzervativne diskontne stope od 14,42%, ukazuju na unutrašnju vrijednost od 1,70 KM po akciji. Ovako postavljen visok WACC, iako iznad industrijskog prosjeka, služi kao neophodan filter za institucionalne rizike i nelikvidnost. Analiza osjetljivosti je potvrdila da je cijena akcije veoma volatilna, sa rasponom od 1,43 KM do 2,04
KM, što opravdava napuštanje statičnih procjena. Preporuke istraživanja usmjerene su na obavezno uvođenje standardizovanog ESG izvještavanja za listirana društva kako bi se smanjila subjektivnost procjenitelja. Takođe, afirmiše se upotreba profesionalnog skepticizma i analiza osjetljivosti kao nezaobilaznih elemenata u procesu donošenja investicionih odluka na nerazvijenim tržištima. Rad zaključuje da na malim berzama transparentnost nije samo regulatorni zahtjev, već direktan generator tržišne vrijednosti, dok IVS 2025 standardi pružaju neophodan okvir za zaštitu integriteta profesije.

KEYWORDS / KLJUČNE REČI:

unutrašnja vrijednost, diskontovanje, procjena vrijednosti, ESG faktori, nerazvijena tržišta kapitala , WACC, vrednovanje kapitala

ACKNOWLEDGEMENT / PROJEKAT:

REFERENCES / LITERATURA:

• Albuquerque, R., Koskinen, Y., & Zhang, C. (2019). Corporate social responsibility and firm risk: Theory and empirical evidence. Management Science, 65(10), 4451-4469.
• Banjalučka berza hartija od vrijednosti (2025). Javni poziv za upis i uplatu 81. emisije obveznica Republike Srpske javnom ponudom. Preuzeto sa: https://www.blberza.com/pages/docview.aspx?Id=113707 (04.04.2026).
• Banjalučka berza hartija od vrijednosti (2026). Podaci o hartiji – Telekom Srpske a.d. Banja Luka. Preuzeto sa: https://www.blberza.com/Pages/securitytrading.aspx?Code=TLKM–R–A (04.04.2026).
• Bénabou, R., & Tirole, J. (2010). Individual and corporate social responsibility. Economica, 77(305), 1-19. 
• Berg, F., Kölbel, J. F., & Rigobon, R. (2022). Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings. Review of finance, 26(6), 1315-1344. 
• Centralna banka Bosne i Hercegovine (2026). Kamatne stope na kredite nefinancijskim poduzecima u KM. Preuzeto sa:
• https://cbbh.ba/Content/Read/1271?lang=hr&reportId=InterestratesonloansnonfinancialcorporationsinKMindexedtoEUR_17203988363980/Dashboard (04.04.2026).
• Cheema-Fox, A., Czasonis, M., Kontu, P., & Serafeim, G. (2025). Navigating the green tightrope: Carbon offsets, decarbonization, and risk. Journal of Impact & ESG Investing, 6(2), 80-93. 
• Cheng, Y., Wang, C., & Fan, T. (2021). Forecast of the time lag effect of carbon emissions based on a temporal input-output approach. Journal of Cleaner Production, 293, 126131.
• Cornell, B., & Damodaran, A. (2020). Valuing ESG: Doing good or sounding good?.  NYU Stern School of Business. Preuzeto sa: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3557432 (04.04.2026).
• Damodaran, A. (2022). Equity risk premiums (ERP): Determinants, estimation, and implications – The 2022    edition. Preuzeto sa: https://doi.org/10.2139/ssrn.4066060 (04.04.2026).
• Damodaran, A. (2024). Country risk: Determinants, measures, and implications – The 2024 edition. Preuzeto sa: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?Abstractid=4896539 (04.04.2026).
• Damodaran, A. (2026). Betas by sector (US, Europe, Emerging Markets, Japan,  Aus/NZ/Can). Damodaran Online. Preuzeto sa: Https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html (04.04.2026).
• Eliwa, Y., Aboud, A., & Saleh, A. (2021). ESG practices and the cost of debt: Evidence from EU countries. Critical Perspectives on Accounting, 79, 102097. 
• Grujić, M. (2016). Application of the modern portfolio theory in diversification of the debt securities portfolio in emerging markets. Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Istočnom Sarajevu, 13, 67-80. 
• Grujić, M. (2025). Analiza i komparacija kretanja prinosa zelenih obveznica i konvencionalnih municipalnih obveznica. U: Bogićević, J., Jovanović, D., Vučković Milutinović, S. i Poljašević, J. (ur.), Računovodstvena znanja kao činilac ekonomskog i društvenog napretka (str. 241–254). Kragujevac: Ekonomski fakultet Univerziteta u Kragujevcu. 
• Grujić, M. (2018). Endogenous and exogenous factors of failure of the process of transition in the Western Balkans. Business Studies, 10(19-20), 209-218. 
• International Valuation Standards Council (2024). New edition of the International Valuation Standards (IVS) published. Preuzeto sa: https://ivsc.org/new–editionof–the–international–valuation–standards–ivs–published/ (04.04.2026).
• Khanafi, M. R., Kautsar, A., & Paramita, R. S. (2024). Stock valuation analysis using the Discounted Cash Flow (DCF) method with the Free Cash Flow to Firm (FCFF): Study case of PT Transkon Jaya Tbk. Journal of Business and Management Review, 5(3), 205-214. 
• Kumalić, I. (2013). Razvijenost finansijskog tržišta u Bosni i Hercegovini. Časopis za ekonomiju i tržišne komunikacije – EMC Review, 3(1), 57-72.
• Landi, G., & Sciarelli, M. (2019). Towards a more ethical market: the impact of ESG rating on corporate financial performance. Social Responsibility Journal, 15(1), 11-27.
• Markowski, L. (2024). Conventional and downside CAPM with higher-order moments: Evidence from emerging markets. Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 19(1), 93-138.
• Mielcarz, P., & Mlinarič, F. (2014). The superiority of FCFF over EVA and FCFE in capital budgeting. Economic Research – Ekonomska Istraživanja, 27(1), 559-572.  Patterson, A., & Köseoğlu, S. D. (2025). The Emerging Markets Investment Landscape: Past, Present, and Future. In: Valuation in Emerging Markets: Challenges, Approaches and Strategies (pp. 15-37). Cham: Springer Nature Switzerland.
• Serdar Raković, T. (2020). The appraisal of the companies with negative earnings / Procjena vrijednosti preduzeća koja posluju s gubitkom. EMC Review – Časopis za ekonomiju, 18(2), 277-297. 
• Serdar Raković, T. (2025). Najnovije izmjene u globalnoj procjenjivačkoj praksi. Finrar, 26(9), 34-40. 
• Shrieves, R. E., & Wachowicz, J. M. Jr. (2001). Free cash flow (FCF), economic value added (EVA™), and net present value (NPV): A reconciliation of variations of discounted-cash-flow (DCF) valuation. The Engineering Economist, 46(1), 33-52.
• Sunny, S. A., & Apsara, F. A. (2024). Impact of sustainability reporting on financial performance: Evidence from an emerging economy. Journal of Risk Analysis and Crisis Response, 14(4), 489-501.
• Yeyati, E. L., Schmukler, S., & Van Horen, N. (2008). Emerging market liquidity and crises. Journal of the European Economic Association, 668–682. Preuzeto sa: https://ssrn.com/abstract=1073388 (03.04.2026).